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山东路桥股票怎么样(山东路桥估值分析)

21财经网 2021-06-05 21:01:13

山东上市公司2019财报解读 NO.29

作者/陈沆

本文综编自中国经营报、红周刊、和讯网、经济导报、上海证券报等

近日,山东基建龙头股——山东路桥频频传来利好消息。

7月6日,山东路桥(000498.SZ)发布公告称,其子公司山东省路桥集团有限公司(简称“路桥集团”)与中铁十四局等组成的联合体,被确定为济南绕城高速公路二环线西环段工程设计施工总承包项目一标段(DXH-SJSG)第一中标候选人,中标价为125.5亿元。

而就在6月份,山东路桥发布的另一份公告显示,其二级子公司山东省公路桥梁建设有限公司与一级子公司路桥集团组成的联合体,被确定为济南至微山公路济宁新机场至枣菏高速段工程施工项目施工一标段(JWSG-ZX)中标单位,中标价为52.96亿元。

随着2020年山东基建投资逐渐复苏与启动,作为山东最大的基建项目发包商——山东高速集团控股的大型国有企业,山东路桥近期屡屡斩获基建大订单。

据统计,山东路桥今年第一季度新签订单13个,总金额44.62亿元;已中标尚未签约合同订单10个,总金额81.24亿元,总计约占去年营收的54.11%。

△ 2017-2019年山东路桥业绩概况(来源:鹰眼系统)

对此,山东路桥曾在2019年年报中提醒市场及投资者,其2020年业绩预计将有大幅提升,2020年全年预算收入331.72亿元,同比增长42.61%;全年预算净利润11.61亿元,同比增长41.7%。对比其2019年同比下滑7.67%的归属于上市公司股东的净利润,山东路桥此番业绩可谓“成功逆袭”。

但梳理其近三年年报数据,不难发现山东路桥虽然营收增长迅猛,但公司利润增长乏力,其三年来归母净利润同比变动分别为34.06%、16.52%、-7.67%,扣非归母净利润同比变动分别为31.77%,12.7%。-14.47%,无论是归母净利润,还是扣非归母净利润,都在持续下降。

除此之外,“债转股”、“铁公鸡”、“零分红”、高价收购“问题楼盘”等,近年来围绕在山东路桥身上的风波始终不断,首当其冲的便是其“债转股”过程中饱受质疑的暗含利益输送的问题。

01

超10亿“债转股”被质疑暗含利益输送

2018年12月,继华菱钢铁创下地方国企上市公司市场化债转股第一单后,山东路桥也在其核心子公司——路桥集团层面启动市场化债转股,由铁发基金和光大金瓯以现金对其合计增资11.5亿元,所获现金增资款用于偿还其存量债务,降低其负债率。

但值得注意的是,一般企业通常是在企业背负重债,经营陷入困境,砸锅卖铁也还不起钱的时候,用债转股来解决企业的燃眉之急。

而纵观山东路桥近几年财报数据,尤其是根据其2020年4月28日发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称“交易报告书”)披露的路桥集团财务数据来看,路桥集团2018年和2019年的总资产分别为247.85亿元和320.61亿元,负债率分别高达75.28%和75.72%,即便考虑到路桥集团所处的行业普遍具有的高负债特征,路桥集团2019年小幅攀升的负债率,也说明了一个不容忽视的问题,即之前高达11.5亿元的融资,实际上对路桥集团降低负债率和融资成本“收效甚微”。

与之相对的是投资方铁发基金和光大金瓯这两家机构“略高”的收益水平。据统计,在路桥集团此前高达6.5亿现金的分红中,按照两家机构所持17.11%的股权,总计获得超过1.11亿元的现金红利,仅根据红利计算的收益率就高达9.65%,收益率明显不低。

△ 2017-2019年山东路桥偿债能力(来源:鹰眼系统)

另外,在今年4月份山东路桥启动的股权回购案中,山东路桥拟以发行股份购买资产的方式,以10.75亿元的交易价格,收购铁发基金、光大金瓯在彼时市场化债转股中持有的路桥集团17.11%股权,从而恢复对路桥集团的全资持股。

表面上看,在这次交易中铁发基金和光大金瓯只获得了10.75亿元的对价,明显低于一年前增资入股时付出的11.5亿元。可实际上,姑且不算两家机构此前获得的超过1.11亿元的现金红利,仅仅能够以4.74元(山东路桥目前股价约在5元区间)的价格获得上市公司山东路桥22,6742,007股股票一项,铁发基金和光大金瓯就收益颇丰。

据山东路桥披露,铁发基金和光大金瓯在此次“债转股”中的年化收益率分别为7.49%和7.48%,对比同期华友钴业、中金黄金等案例,其投资年化收益率分别为6.85%、4.66%,路桥集团项目明显收益更高。

与此同时,在《红周刊》的一篇题为“山东路桥债转股‘变味’ 标的资产估值合理性受质疑”的报道中,更直指其在路桥集团市场化债转股过程中,疑似存在变相通过操作估值进行利益输送的可能。

《红周刊》认为,路桥集团在2018年9月30日和2019年9月30日的两次评估中,估值评估结果在资产瑕疵、财务数据两个方面缺乏足够的合理性,存在操纵估值的可能。

以资产瑕疵为例,路桥集团第一次评估中申报的资产,其中多达30幢房地产的产权并不在路桥集团名下,占比超过70%;及至第二次评估时,仍遗留有5幢建筑尚未办理《不动产权证书》。

而在财务数据方面,通过年报及交易报告书可以发现,路桥集团存在很多项担保及被担保事项,这些都可以通过影响其偿债能力、资金周转效率而间接影响估值结果。截至2019年9月30日的第二次资产评估,路桥集团担保及被担保事项不仅有70多项,而且大部分事项都是由路桥集团作为担保方,担保金额不等,少至数百、数千万元,多至过亿元的大额担保,而这些情况也都会对路桥集团的资金周转等财务状况都会带来一定隐忧。

此外,在投资方铁发基金和光大金瓯是潜在关联方的前提下,尤其两者还在交易过程中获利丰厚,山东路桥的这种先发债转股,接着进行股份增发,筹钱购买债转股的股权,最后导致流通股票增加,债转股的股权升值,小股东利益却受损的行径,难免会令业界及不少投资者质疑其“债转股”过程中存在“幕后玩家”,亦存在变相通过操作估值进行利益输送的可能。

这种反常也引起了深交所关注,5月深交所就曾下发重组问询函,要求山东路桥就公司购买路桥集团股权、大额现金分红、存在权属瑕疵资产等情况,说明是否存在关联关系或一致行动关系、是否可能损害上市公司利益等问题。

山东路桥在之后的回复公告中,对此一一回应,并表示其债转股标的企业和债权范围的选择符合市场化债转股相关政策的要求。铁发基金与山东路桥及其控股股东高速集团也不存在其他关联关系,亦不存在一致行动关系。

02

一毛不拔的“铁公鸡”和高价收购“烂尾楼”风波

除了变了味的“债转股”,山东路桥近年来也常常被投资者群嘲为一毛不拔的“铁公鸡”。

自2012年借壳丹东化纤上市以来,山东路桥连续多年业绩良好,从年报数据来看,2013—2016年山东路桥的净利润分别达到2.61亿元、3.11亿元、3.77亿元和4.30亿元,但却延续了其前身丹东化纤零分红的“习惯”,上市多年一毛不拔。

△ 2017-2019年山东路盈利能力(来源:鹰眼系统)

山东路桥对此的解释是“公司的前身为原丹东化学纤维股份有限公司,因连续多年亏损,股票被暂停上市。2012年,公司通过借壳恢复上市。根据《公司法》第166条规定,在未弥补以前年度亏损前,不得进行分红。”

值得一提的是,在2017年,时任中国证监会主席的刘士余曾痛批不分红上市公司,并将其形象地称为“铁公鸡”,而当时的证监会也表示要对具备分红能力而不分红的公司进行监管约谈,督促相关上市公司控股股东切实履行责任,支持上市公司履行现金分红义务。

随后,山东路桥在2017年年报披露后,终于摘掉了“铁公鸡”的帽子——以公司总股本11.2亿股为基数,10派0.60元,合计派发现金红利总额为6721万元。截至目前,山东路桥三次分红,合计派发现金红利总额为2.4亿元。

一波刚平一波又起,2018年山东路桥又因欲5.7亿元置入问题楼盘,而再一次陷入风口浪尖。

这栋备受关注的问题楼盘,位于济南市经十路东首北侧(燕山立交桥西500米路北),是由润阳置业投资开发的晶石中心A栋。从地理位置上讲,确实如山东路桥公告所言,是济南核心商业区域之一,但晶石中心却是这个黄金地段的“另类”,不仅现场未见正常施工场景,疑似“烂尾楼”;还“满身瑕疵”、问题累累,譬如部分土地及产权车位被查封、部分房产被抵押或已销售并办理了网签备案手续、交易对方还是失信被执行人等。

对外界普遍关心的风险隐患,山东路桥却似乎并未加以重视,不仅在当时的公告中并未充分提示风险,也对是否会因此承担额外的成本、债务及担保责任等事项未进行相应披露。

但有媒体披露,楼盘所在土地早已经广州市中海达测绘仪器有限公司申请查封,查封面积9810平方米,查封期限3年(自2015年11月5日至2018年11月4日)。而部分地下产权车位也被两家公司申请查封,且最近的查封期限一直到今年4月份;另外,楼盘不少房产、车位还存在被抵押或已销售并办理网签备案手续的情况。

有业内地产人士表示:“问题这么多,如果项目烂尾,一般会交给有处置权的企业去处置(项目股东或债权方),他们如果不处置,到期就会走司法拍卖程序。按照正常的商业逻辑,山东路桥这时候接盘恐非明智之举。”

△ 2017-2019年山东路运营效率(来源:鹰眼系统)

而就是这样的问题房产,山东路桥却给出了相较周边同类楼盘中的“高价”,自然引发投资者及深交所关注。深交所下发的关注函中,就明确要求山东路桥说明标的楼盘各部分面积、单价及对应价值,结合所在地区可比资产、可比交易情况,说明本次交易定价的依据,是否公允、合理。

山东路桥在随后的回复中表示,“路桥集团整体购买标的资产的前提条件是,润阳置业需清理解除标的资产已存在的查封、部分房产已出售的交易,使之能够合法出售予路桥集团。标的资产有关的债权债务均由润阳置业负责清理和承担,除在14-27层房产具备出售条件前,路桥集团拟受让东银公司4,000万元委托贷款债权及其从权利11-27层房产抵押权外,不会因该交易承担额外的成本、债务及担保事项,不存在损害上市公司利益及中小股东合法权益的情形。”

而在今年6月19日,山东路桥发布的《关于子公司购置办公楼的进展公告》中显示,截至目前,标的房产已交付,但尚未过户,公司同时敬请广大投资者注意投资风险。

按照乐居数据显示,山东路桥2018年耗资5.7亿元置入的问题楼盘,目前区域价格约为21148元/平米,已达到了公司最初资产保值增值的目的,但值得注意的是,在耗时2年多后,公司却仍未取得楼盘的产权证书,仍然存在一定投资风险。

参考文献:

1、《山东路桥债转股“变味”,标的资产估值合理性受质疑》,红周刊,2020.05.18

2、《5.7亿元要买“问题楼盘” 山东路桥引监管关注》,上海证券报,2018.08.15

3、《年化收益率近7.5%!山东上市国企首单债转股启动“退出”》,经济导报,2020.05.18

4、《山东路桥:基建龙头摘掉“铁公鸡”帽子》,和讯网,2019.07.29

声明:本内容不构成任何投资建议,股市有风险,投资需谨慎!

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